En las apenas seis semanas que llevamos de año la renta variable europea ya acumula pérdidas del orden del -15%. Si tomamos como referencia los máximos de abril de 2015, la caída ya supera el -30% en el IBEX 35 y el -25% en el MSCI EMU. El PER del EuroStoxx ha pasado de 17x a 13x en los últimos diez meses, y la rentabilidad por dividendo del índice ahora supera el 4%.

A lo largo del post analizaremos este desplome de cotizaciones y valoraciones ¿Ya se ha preparado la renta variable europea para encarar una posible recesión?

EL VIENTO HA CAMBIADO DE DIRECCIÓN

En los primeros meses de 2015 el fondo macro se caracterizaba por una tendencia positiva en los indicadores adelantados y coincidentes que facilitaban soporte al argumento alcista del mercado. Tanto en EEUU como en el Área euro la información apuntaba a una actividad económica ganando tracción, generando “viento de cola” a cotizaciones y valoraciones.

Pero en la parte central del año (mayo – junio 2015) nuestro análisis de la posición en el ciclo comenzó a detectar un cambio de tendencia. En EEUU el deterioro se aceleró por la fuerte apreciación del USD, y en el mes de mayo se produjo una transición de cuadrante (de Expansión a Desaceleración, ver gráfico). En el Área euro también se produjo un cambio de tendencia, y nuestro análisis dejó de detectar una actividad que ganaba tracción dentro del cuadrante de Expansión. Ahora la Desaceleración es el estado en el que podría entrar en las próximas semanas.

PERO ¿TANTO HA CAMBIADO EL VIENTO?

La pérdida de pulso en el Ciclo Global, con el bloque emergente a la cabeza, es evidente y empieza a pesar sobre EEUU y el Área euro. En el último caso, nuestro índice GdC Ciclo Área euro (línea verde en el gráfico) ha pasado de estar en +2,15 el pasado mes de junio a +0,07 en enero de 2016. Ha pasado de un estado de expansión a bordear la desaceleración.

Un cambio de tendencia en el ciclo que ha llevado al Eurostoxx a perder un -20% en los últimos 12 meses. En el siguiente gráfico dibujamos la relación del GdC Ciclo Área euro con el EuroStoxx (variación interanual). Y observamos que caídas del -20% están asociadas con una información adelantada de ciclo (GdC) en niveles de -5, como sucedió en junio de 2008 o en abril de 2012.

Hoy, el GdC Ciclo Área euro está muy lejos del -5 (hoy en +0,07) que daría soporte al escenario bajista que descuenta el -20% del EuroStoxx. Alguien se equivoca. O en los próximos meses vemos un desplome de la información adelantada de actividad económica en el Área euro (al estilo de la “Crisis de Deuda del 2012” o la “Crisis Subprime de 2008”) o el mercado de acciones ha sobre-reaccionado con el ajuste bajista.

LA BOLSA Y EL ESTANCAMIENTO SECULAR

El concepto de “estancamiento secular” introducido por Lawrence Summers plantea que la economía global se enfrenta a un escenario de bajo crecimiento y de reducción del PIB per cápita a causa de una crónica insuficiencia de la demanda global.

Un escenario al que ha puesto precio muchas variables financieras, como la deuda pública a largo plazo (incapaz de cotizar por encima del 2% en TIR) o los mercados de acciones. En este último estamos observando que las tasas de crecimiento de beneficios implícitas en las cotizaciones se encuentran actualmente en el -5% (¡media anual próximos 7 años!) La recesión de beneficios ya es un escenario que están valorando los precios actuales del EuroStoxx. Tasas de crecimiento implícitas tan bajas solo se han visto anteriormente en 2009 y 2012.

Es interesante observar en el siguiente gráfico como las expectativas implícitas de crecimiento de beneficios han pasado de promediar el 44% (¡!) durante la burbuja.com al 3% después de la Gran Crisis Financiera. Y el -5% que descuenta actualmente está en la parte baja del rango de los últimos siete años ¿Un escenario excesivamente bajista el que cotiza el mercado?