DIVERSIFICACIÓN ADAPTATIVA

Cómo aumentar las probabilidades de supervivencia de tu cartera de inversión

Prólogo.

Introducción.

1. ¿Racional o irracional? Dejémoslo en inadaptado.
2. Es el entorno ¡Estúdialo!
   1. Ciclo económico: aprovecha el viento de cola; gestiona las turbulencias.
   2. Ciclo de mercados: de la sabiduría de la multitud a la locura de las masas.
   3. Somos un peligro ¿te conoces?
3. Invertir en probabilidades, más rentable que en certezas.
   1. Trilogía del ciclo.
   2. La diversificación adaptativa.
   3. Aplicaciones prácticas.
4. Resumiendo en una premisa y dos convicciones.

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2.2 CICLO DE MERCADOS: DE LA SABIDURÍA DE LA MULTITUD A LA LOCURA DE LAS MASAS

         En el análisis de los mercados financieros, si tuviera que cuantificar la proporción entre ciencia y arte, me decantaría por una combinación de algo de ciencia y mucho de arte. La ciencia emanaría de estos tres vectores:

1. Matemáticas: bastante sencillas, relacionadas con aspectos financieros como tasas de descuento, valor temporal, etc. Y también nociones de estadística.
2. Pricing: comprender la formación de precios en los mercados secundarios y primarios, determinantes de la oferta y demanda, canales de liquidez y aspectos técnicos básicos.
3. Marco regulatorio: las normas que rigen las relaciones entre los diferentes participantes de mercado.

Con esta base ya estaríamos en condiciones de empezar a trabajar en conceptos como el cálculo del valor teórico de un activo financiero. Y una vez que tenemos este cálculo llega el momento artista. El arte de comprender por qué los precios se alejan, extremadamente al alza o a la baja, de ese valor teórico que nos ha facilitado la ciencia. En este sentido, se lamentaba Isaac Newton en 1720: “puedo predecir con exactitud los movimientos planetarios, pero no la locura de los hombres”. Fue la gran lección que extrajo cuando experimentó en primera persona esa locura de las masas, primero alentadas por la codicia y después espantadas por el pánico.

Si para el cálculo del valor intrínseco, o teórico, solo nos hace falta algo de matemáticas y mucho sentido común, para comprender los movimientos de los precios es necesario ser todo un experto el arte de la observación, comprensión del entorno y estudio del conductismo. Dicen que el mercado alcista pasa por tres etapas, si somos capaces de identificar correctamente en qué etapa nos encontramos dentro de un mercado alcista (o bajista como detallaremos a continuación), aumentaremos exponencialmente las probabilidades de éxito y supervivencia de nuestra cartera de inversión. Estas son las tres etapas del ciclo alcista:

1. Cuando solo unos pocos son capaces de anticipar que las cosas van a ir a mejor.
2. Cuando la mayoría de los inversores se dan cuenta de que efectivamente esa mejoría está teniendo lugar.
3. Cuando todo el mundo concluye que las cosas siempre irán a mejor.

Mientras que las tres fases correspondientes al mercado bajista serían:

1. Cuando solo unos pocos inversores atentos reconocen que, a pesar de que la tendencia alcista parece no tener fin, las cosas no siempre serán de color rosa.
2. Cuando la mayoría de los inversores reconocen que la situación se está deteriorando.
3. Cuando todos están convencidos de que las cosas solo pueden ir a peor.

Son, por tanto, seis etapas por las que pasa un ciclo completo de mercado: tres de fase alcista y tres de ciclo bajista. De ese total de seis fases, son dos las que asociamos con locura de las masas (la número 3 de cada ciclo) mientras que en las cuatro restantes podríamos hablar de sabiduría de la multitud (1 y 2 de cada ciclo). Así llegamos a una conclusión muy sencilla: en un 33% de las ocasiones (2/6) el mercado parece estar dominado por la locura de las masas, mientras que en el 67% restante (4/6) la dinámica parece reflejar la sabiduría de la multitud. Contrastaremos luego estas cifras teóricas con los datos que observamos en la práctica.

Gestionar lo mejor posible ese 33% de ocasiones en las que el mercado parece una locura, es fundamental. En esos episodios es dónde se va contracorriente, vendiendo cuando los demás compran y se benefician de más subidas (poco probable que seamos capaces de vender justo en el techo), o comprando cuando todo el mundo vende y el mercado sigue cayendo (poco probable que compremos justo en el suelo).

Son momentos de mucho estrés y con presiones de nuestro sistema emocional. La parte racional del cerebro se decanta por un enfoque deductivo y lógico, gestiona  información de forma lenta y secuencial. Necesita pruebas y lógica para convencerle de que hay que comprar o vender. Pero también hay una parte del cerebro emotiva, que toma decisiones con “atajos”, de forma automática y sin esfuerzo. Este enfoque emotivo es fundamental en muchos episodios de nuestra vida diaria, y juega un papel determinante para la supervivencia biológica. Pero para nuestra supervivencia financiera, mejor si podemos ayudar a que la parte racional del cerebro no se vea sobrepasada por la emocional.

¿Y cómo podemos saber si estamos ante el máximo de una locura? ¿Ante la formación de un techo o un suelo de mercado? Muy sencillo, no lo sabemos.  Por lo menos nosotros no lo sabemos. Después de muchos fracasos, y también algunos aciertos, hemos llegado a la conclusión de que es una pérdida de tiempo estos intentos de identificar máximos y mínimos absolutos, además de generar un estrés y ansiedad innecesaria.

Creemos que no deberían ser las cotizaciones las que determinen, con sus subidas y bajadas, nuestras decisiones. Ahora nos centramos en identificar excesos (valoración del mercado y sentimiento de los inversores) y calcular la rentabilidad esperada asociada a cada nivel de exceso. Cuando identificamos un entorno donde la probabilidad de obtener retornos positivos a medio plazo es muy alta, aumentamos peso en bolsa. Y cuando el análisis del entorno de mercado (sentimiento y valoración) proyecta una distribución de probabilidades desplazada hacia la cola negativa (pérdidas), disminuimos peso en bolsa.

Si en el análisis del entorno macro el objetivo era dar respuesta a ¿qué es más probable, viento de cola o turbulencias? Las respuestas que buscamos en el estudio del entorno del mercado es ¿la distribución de rentabilidad esperada está desplazada hacia la cola positiva o la negativa? A diferencia de los defensores de la eficiencia del mercado, nosotros no creemos que las probabilidades sean constantes al tratarse, según la teoría de la eficiencia, de movimientos totalmente aleatorios los que describen las cotizaciones.

Observamos que las probabilidades de obtener ganancias a medio y largo plazo varían a lo largo del ciclo. Así, cuando las valoraciones son muy bajas (barato) y el sentimiento de los inversores excesivamente pesimista, la probabilidad de capturar una rentabilidad positiva a medio y largo plazo está por encima del 50%. Mientras que si nos encontramos con un mercado dominado por valoraciones muy altas (caro) y un exceso de optimismo de los inversores, las probabilidades de obtener resultados positivos caen por debajo del 50%.

Analizamos diferentes ratios, diferenciales, métricas y encuestas que agrupamos en dos bloques: SENTIMIENTO y VALORACIÓN. Los detalles, a continuación:

• SENTIMIENTO
  • Volatilidad implícita (VIX, VSTOXX).
  • Encuestas de sentimiento SENTIX.
• VALORACIÓN
  • Earning Yield Gap.
  • Pendiente curva de tipos de interés, Precio / Valor Contable, diferencial rentabilidad por dividendo – TIR deuda pública.
  • Cash flow yield, PER, y ratios ajustados por ROE normalizado.

El objetivo es identificar si el sentimiento y/o la valoración alcanzan niveles extremos. Cada uno de los cinco puntos que forman el modelo puede arrojar alguna de estas tres lecturas, en función del nivel que haya alcanzado: bajista, neutral, alcista. Si los cinco puntos están en modo bajista, la lectura del indicador que agrega esta información (lo llamamos Temperatura del Mercado) alertará de un entorno donde las probabilidades de obtener ganancias a medio y largo plazo son bajas. En el lado opuesto, cuando los cinco puntos están en modo alcista, la Temperatura del Mercado alertará sobre la idoneidad del entorno para comprar y capturar rentabilidad a medio plazo. Nada ni nadie te aseguran esa rentabilidad esperada, pero por lo menos habremos tomado una decisión porque las probabilidades estaban de nuestra parte. Es simplemente una forma de pensar sistemática sobre algo que no está sujeto a respuestas fáciles (que se lo digan a Newton). Y con suerte, sugiere un camino que es superior a la decisión basada en la emoción, las conjeturas o simplemente siguiendo al rebaño.

Veamos el resultado de integrar toda esa información, relacionada con el sentimiento de los inversores y la valoración del mercado, en un solo indicador: la Temperatura del Mercado

Gráfico 1. Evolución Temperatura del Mercado (Eurostoxx)

En el gráfico está representada la evolución de los últimos 20 años, y en función de las lecturas del Termómetro para la Renta Variable Europea lo clasificamos en diferentes grupos. Los dos extremos, ¡Alerta! y ¡Oportunidad!, irían asociados a lecturas excesivamente optimistas (pesimistas) en las encuestas de inversores; a un entorno de volatilidad extremadamente bajo (alto) y a un nivel de sobrevaloración (infravaloración) extremo.

En estos 20 años, la Temperatura ha marcado extremos en 49 ocasiones de 230 observaciones (frecuencia mensual), por lo que sería un 21% del tiempo donde la locura de las masas hizo acto de presencia. Sorprendentemente cerca de ese 33% que obtuvimos con una simple regla de tres y sentido común.

Los dos últimos extremos han sido muy recientes, prácticamente consecutivos, pasando en apenas tres meses de una situación de ¡Alerta! (enero 2020) a otra de ¡Oportunidad! (abril 2020). Por el camino, los índices bursátiles se dejaron más de un 30% de su valor en apenas semanas.

A pesar de esta casualidad (alertar unas semanas antes de un desplome de la bolsa del 30%… sí, es una casualidad) es muy importante recordar que este indicador no debe interpretarse en esa clave de “estamos en un techo o suelo de mercado”. La utilidad de este Termómetro está en la identificación de entornos donde las probabilidades están a favor o en contra de nuestra cartera de inversión.

En el siguiente gráfico lo explicamos. La línea roja nos dice cómo se comporta el Eurostoxx 6 meses después de una ¡Alerta!; y la línea verde lo mismo pero 6 meses después de una ¡Oportunidad! En el eje horizontal está la rentabilidad del Eurostoxx, hacia la izquierda serían pérdidas crecientes y hacia la derecha ganancias crecientes.

Gráfico 2. Distribución de rentabilidades en función de la Temperatura

Cuando el Termómetro está en zona de ¡Alerta! la evolución de la bolsa 6 meses después es el que dibujamos en la línea roja. Observaciones:

• La rentabilidad media es del -8%.
• En un 81% de las ocasiones el resultado son pérdidas.
• Hay una probabilidad del 30%, en base a datos históricos, de acumular una pérdida superior al -15%.
• En definitiva, la distribución está desplazada hacia la cola de la izquierda (donde están las pérdidas).

Veamos lo que sucede 6 meses después de una lectura de ¡Oportunidad!:

• La rentabilidad media es del +13%.
• En un 90% de las ocasiones el resultado son ganancias.
• Hay una probabilidad del 56%, en base a datos históricos, de acumular una ganancia superior al +15%.
• En definitiva, la distribución está desplazada hacia la cola de la derecha (donde están las ganancias).

Llegados a este punto, hacemos un pequeño resumen de las conclusiones a las que hemos llegado después de estudiar el entorno macro y el ciclo de mercados:

• En el capítulo 2.1 explicamos que del análisis macro nos interesa identificar entornos que puedan acabar derivando en un reajuste de expectativas de los agentes.
• Los agrupamos en (i) probabilidad de viento de cola (reajuste bajista de expectativas) y (ii) probabilidad de turbulencias (reajuste bajista de expectativas).
• En el ciclo de mercados reconocemos nuestra incapacidad para identificar los máximos (techos) y los mínimos (suelos) de las cotizaciones bursátiles.
• Trabajamos en analizar los cambios de probabilidades que se observan a lo largo del ciclo de mercado, sobre todo cuando llegan a extremos (locura de las masas).
• Mientras que en el extremo ¡Oportunidad! la probabilidad alcista en rentabilidad esperada es la dominante; cuando la Temperatura señala ¡Alerta! es el escenario bajista el que gana peso (desplazamiento de la distribución hacia la cola de la izquierda).

Una combinación, por ejemplo, de viento de cola con ¡Oportunidad! sería un entorno muy interesante para ajustar carteras dando más protagonismo a los activos de mayor riesgo y rentabilidad esperada. En el lado opuesto, un entorno de turbulencias con una señal de ¡Alerta! sería una clara invitación a activar el modo defensivo de la cartera, desplazando recursos hacia el efectivo y los activos de menor riesgo.

Este enfoque no ofrece una técnica infalible para la gestión de carteras y de las inversiones. Es simplemente, recordamos, una forma de razonar sistemática sobre un tema que no está sujeto a respuestas fáciles. A lo largo del tiempo nos encontraremos frente a frente con los ciclos, en forma de turbulencias o locura de masas, bajo la influencia de vientos de cola o sabiduría de la multitud. La forma en que respondamos a ellos, es clave para la supervivencia de nuestra cartera.